Como destacaba en mi nota “El Péndulo de los Mercados Financieros”, indiferentemente de la situación en la que nos encontremos, los cambios de humor en las bolsas de valores se asemejan al movimiento de un péndulo. En general, el punto medio del péndulo es el que mejor representa su ubicación, pero la realidad es que, pasa muy poco de su tiempo ahí. En cambio, casi siempre se mueve hacia o desde los extremos de su arco. Esta oscilación es una de las características más fiables del mundo de las inversiones, y, de hecho, es el movimiento hacia un extremo el que suministra la energía para su regreso.
Y es que desde que las acciones tocaron fondo el pasado 23 de marzo, mucho nos hemos estado preguntando cómo el mercado -que ha subido en promedio más de 40% desde entonces- podría recuperarse. Dicha respuesta ha llegado sorprendentemente en menos de tres meses. Sin duda, los participantes del mercado se han vuelto extremadamente complacientes en las últimas semanas, y parecen estar centrados únicamente en los factores «positivos» que rodean a la economía.
En estos momentos sería una buena idea preguntarse, ¿Qué ha pasado con el temor al Coronavirus? No hay muchas personas que parezcan estar preocupadas por una posible segunda ola que perturbe los mercados cuando aún ni siquiera se ha alcanzado una cura, y si lo están, el mercado ciertamente no refleja esta preocupación. ¿Qué hay de los disturbios en Estados Unidos o de las proyecciones sobre quien ocupará la oficina oval el próximo año? Estas son otras interrogantes que sin duda están en la mente de muchos agentes, como también lo puede ser un reavivamiento de la Guerra Comercial entre Estados Unidos y China.
Lo cierto es, que, a pesar de esta potente combinación de dilemas -que en cualquier otra situación se considerarían suficientes para desestabilizar Wall Street- el mercado de valores continúa su trayectoria ascendente desde los mínimos de marzo. Indudablemente, evaluar la oportunidad de riesgo/rendimiento del mercado es difícil en este momento. El futuro de la economía es incierto, y la reciente subida de los principales índices accionarios significa que muchas empresas ofrecen valoraciones mucho más altas que las de hace un par de meses.
La pregunta más común de estos días: ¿Qué recogen los mercados en sus precios?
La reciente recuperación del mercado puede parecer incongruente en un momento en que, para cualquiera que vea las noticias, Estados Unidos parece estar en medio de una emergencia nacional. Pero mientras que las bolsas de valores pueden a veces parecer un indicador de la temperatura diaria de los países y sus economías, los inversionistas no necesariamente actúan en línea con este sentimiento.
Y es que a veces es fácil olvidar que el mercado es en la mayoría de los casos un “leading indicator”, es decir, que empieza a responder y a incorporar expectativas en sus cotizaciones mucho antes de que tengamos los datos en nuestras manos. Y esto es algo que ocurre tanto con las buenas como con las malas noticias. Por eso el mercado ya estaba en caída libre cuando la Organización Mundial de la Salud declaró una pandemia el 11 de marzo y es también por eso que los principales índices se han empezado a recuperar vertiginosamente en las últimas semanas con sólo las expectativas de reapertura de las economías.
El accionar de la Reserva Federal: La verdadera clave del juego
En mi nota del pasado 23 de abril, “La importancia de una estrategia de inversión simple en tiempos de crisis”, ya tocaba el rol transcendental que ha estado jugando la Reserva Federal (Fed) en la recuperación de los mercados. Enfatizaba que la Fed consideró que prácticamente cualquier estrategia era válida en aras de proteger el engranaje del sistema financiero estadounidense con el objetivo de reducir el riesgo sistémico hasta que se asimilara el desconcierto provocado por el Coronavirus. El objetivo parecía ser levantar a toda costa el precio de los activos, con un plan similar –aunque mucho mayor en magnitud- a lo que hizo el Banco Central estadounidense después de la crisis de 2008. Recalcaba que posiblemente no hubiese aspectos negativos en el corto plazo, pero que, en el largo plazo, las consecuencias perniciosas eran incontables. Como ha mencionado en reiteradas ocasiones Howard Marks: “Los mercados funcionan mejor cuando los participantes tienen un miedo sano a la pérdida”.
Lo cierto es, que los esfuerzos de la Reserva Federal por estabilizar la economía pueden alentar a las empresas a asumir demasiado riesgo, inflando incluso una burbuja de bonos corporativos. Bajo este esquema, lo más probable es que haya un excesivo apalancamiento -que ya se había acumulado en el sistema- a niveles que no tienen precedentes en nuestra historia. De manera general, las políticas implementadas tanto por la Reserva Federal como por el Tesoro Norteamericano han ayudado a algunas empresas de industrias como la aviación y la hostelería a sobrevivir al colapso económico generado por el Coronavirus. Pero en algunos casos, también han impulsado a las empresas con demasiada deuda a asumir aún más. Estas acciones eventualmente, obligarán a las empresas a enfrentar un día de ajuste de cuentas, y como bien me comentaba mi profesor de valoración de empresas de la maestría: “En economía, no hay tal cosa como un almuerzo gratis”.
Hay que mirar con cuidado al balance de la Reserva Federal
Sí, la Reserva Federal está proporcionando un estímulo sin precedentes, y es claramente beneficioso para los precios de los activos en este momento. No obstante, es muy probable que este esquema permita que se desarrollen otros factores perjudiciales como un aumento de la inflación, devaluación, bajo crecimiento económico y otros factores nocivos para la economía. En estos momentos, el balance de la Reserva Federal, junto con la base monetaria y la deuda de Estados Unidos, se encuentran en niveles irracionales. El balance de la Fed es incluso, difícil de concebir en términos concretos. Para ponerlo de manera sencilla, el balance actual podría dividirse entre aproximadamente 1.000 dólares por cada ser humano en el planeta. Algo totalmente exorbitante.
Para muchos, esta expansión del balance es la única causa del rebote en el mercado, pero aún está por verse si se producirá un rebote en la actividad económica cuando se reabra completamente la economía. Además, algunos factores cruciales en los que el incremento del balance de la Reserva Federal no puede influir también deben ser vigilados. Sustancialmente, estos elementos son la confianza de los consumidores, las ganancias corporativas y el crecimiento general del PIB.
¿Puede el mercado seguir subiendo si la Fed deja de inflar su balance? Eso no parece probable en el panorama actual, debido esencialmente por el “shock” que generaría a nivel psicológico el saber que la Fed no está soportando la liquidez en el mercado. Pero eventualmente, es algo para lo que tenemos que estar preparados. Debemos tener claro que la Reserva Federal simplemente no puede seguir aumentando su balance para siempre, esto debe detenerse en algún momento. Cosas peores que eso podrían suceder, pero el problema central es que sabemos que estas acciones de liquidez no son la solución al problema subyacente, cuando a diferencia de 2008, eran realmente la solución. La Reserva Federal está hoy por hoy proporcionando cuidados paliativos. Esta liquidez es un analgésico, no una cura.
Las tasas de interés: entendiendo la otra pieza del rompecabezas
Un factor adicional que impulsa al mercado de valores no es el resultado de las opiniones alcistas de los inversores sobre la economía, sino, las bajas tasas de interés. Durante años, a raíz de la crisis financiera, y también más recientemente con el efecto devastador del Coronavirus, la Reserva Federal ha mantenido los tipos de interés en mínimos históricos en un esfuerzo por impulsar el crecimiento y el empleo. Puede que sea el movimiento correcto para la economía, pero también se puede decir que está distorsionando los precios de los activos.
De manera general, muchos análisis de valoración se basan -al menos implícitamente- en indicadores como la relación precio/beneficios, que comparan los precios de las acciones con los beneficios de las empresas y suponen que la relación entre ambos está destinada a revertir finalmente a una media histórica. Desde esta perspectiva, un precio elevado de las acciones sólo puede justificarse si los beneficios futuros son suficientemente altos. En estos momentos, sin una recuperación en forma de V, esto es difícilmente alcanzable. Pero este análisis está incompleto. No tiene en cuenta el impacto de los tipos de interés en las valoraciones del mercado. Dado que una tasa de descuento más baja da lugar a un aumento de los precios de las acciones, esta disminución de los tipos de interés ha tenido por sí misma un fuerte impacto positivo en las valoraciones del mercado. Y los datos de la última década sugieren que los tipos de interés probablemente no volverán a sus promedios a largo plazo, sino que seguirán siendo relativamente bajos incluso en tiempos de bonanza.
Una tasa de descuento más baja también implica un aumento de la importancia de los ingresos a largo plazo frente a los ingresos a corto plazo. Esto aumenta la desconexión entre los precios del mercado bursátil con visión de futuro y las condiciones económicas imperantes, pero al menos debería aliviar la preocupación por las decepcionantes ganancias a corto plazo. El contraargumento en este caso es que las bajas tasas de descuento no importan si la crisis es tan grave que haga que muchas empresas quiebren. Una empresa con cero ganancias no valdrá más con una tasa de descuento más baja. Eso es obviamente cierto, pero, paradójicamente, incluso el aumento de las quiebras podría implicar mayores valoraciones de mercado.
Ahora mismo, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años es de apenas 0,67%. Y si tomamos en cuenta un informe reciente de la Reserva Federal que fijó las expectativas de inflación del mercado en la próxima década en un 1,2%, pareciera que poseer los bonos más seguros del mercado ahora mismo podría ser una propuesta perdedora. El resultado: los inversores están comprando acciones no porque les gusten las perspectivas de la economía, sino porque no tienen otro mejor lugar donde poner su dinero.
La desconexión de 1968: cuando la historia nos puede servir de guía
Llamado a menudo «el año que destrozó a América», 1968 fue el punto en el que el creciente descontento por la Guerra Fría, la Guerra de Vietnam y los múltiples problemas de derechos civiles se dispararon. Se realizaron protestas en todo el país, los temas divisorios dominaron la carrera presidencial y Martin Luther King fue asesinado. La pandemia de gripe H3N2 mató a más de 100.000 personas en Estados Unidos y a millones más en todo el mundo. En el mismo año, el S&P 500 cayó 9% de enero a marzo antes de repuntar 24% para cerrar aproximadamente con un 7,6% positivo para el año.
La aparente desconexión entre las condiciones económicas subyacentes y el mercado de valores no era nueva ni siquiera en 1968. Al final, los precios de las acciones dependen de lo que el cuerpo colectivo de inversores esté dispuesto y sea capaz de pagar por ellas. Este principio se extiende al mercado en su conjunto, el mercado de valores vale lo que la gente cree que vale. Nunca ha sido totalmente dependiente de las ganancias. Así que tengan cuidado con eso.
Reflexiones finales: La montaña rusa del mercado de valores de 2020
Una dinámica que explica por qué los precios de las acciones a menudo se desconectan de la realidad económica es la cantidad de codicia frente al miedo en los mercados. Cuando los inversores son «codiciosos», es decir, cuando piensan que la economía va a mejorar en un futuro próximo, tienden a comprar más que a vender, dispuestos a pagar precios más altos por el potencial de crecimiento. Por otro lado, cuando los inversores son «temerosos», es decir, cuando esperan que la economía empeore, tienden a hacer más ventas a precios más bajos. Como dijo Warren Buffett: «Sean temerosos cuando otros son codiciosos y codiciosos cuando otros son temerosos». Este principio básico de la inversión en valor pone de relieve cómo el mercado de valores se mueve en la dirección opuesta a las condiciones subyacentes del mercado con mayor frecuencia que en la misma dirección.
Mi recomendación en estos momentos, es que al igual que hace tres meses, es importante mantener un enfoque que nos permita obtener un margen de seguridad en las inversiones que realizamos, sobre empresas que cuenten con una serie de ventajas competitivas sostenibles y a prueba de balas ante la incertidumbre, además de contar con una disciplina adecuada que nos permita controlar nuestras emociones ante los vaivenes del mercado. Y es que a pesar que las principales bolsas se han recuperado vertiginosamente, lo peor que podemos hacer en estos momentos –como tampoco podíamos hacerlo hace 3 meses- es vender todo y salir corriendo a esperar ahora que “los mercados caigan para comprar”. La tendencia puede tener mucho aún más recorrido y nuestro componente emocional puede jugarnos una mala pasada si salimos para entrar nuevamente llenos de ansiedad si el mercado sigue subiendo en las próximas semanas. Incluso, la venta de acciones y la tenencia de activos de menor riesgo, como el dinero en efectivo, conlleva el riesgo de que sus rendimientos sean inferiores a la inflación a largo plazo. Por lo tanto, una estrategia más útil podría consistir en gestionar los riesgos a los que se enfrenta el mercado de valores, en lugar de intentar evitarlos.
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