El Fondo de Pensiones del Gobierno Noruego llegó al billón (un millón de millones) de dólares el año pasado, por lo que en un ejercicio hipotético podríamos decir que a cada uno de sus ciudadanos le correspondería unos $180.000 por el buen manejo de su riqueza petrolera. Asimismo, está altamente calificado dentro de la industria de gestión de activos por su enfoque profesional, de bajo costo, transparente y socialmente responsable. En este artículo, tomando en consideración estudios realizados por Elroy Dimson, David Chambers y Antti Ilmanen en el caso de Noruega, así como de Pedro L. Rodríguez y Luis R. Rodríguez en el caso de Venezuela, intentaremos esbozar algunas consideraciones técnicas relevantes sobre el Fondo Soberano Noruego y sus lecciones para nuestro país.

La historia detrás del Fondo Noruego

Noruega es uno de los países más ricos del mundo. Aunque el transporte marítimo ha sido un pilar de su actividad exportadora, gran parte del crecimiento de su economía se ha sustentado en recursos naturales como la pesca, la energía hidroeléctrica y, lo que es más importante, la exploración y producción de petróleo. La energía hidroeléctrica satisface prácticamente todas las necesidades de electricidad de la nación, lo que da como resultado una demanda interna baja y estable de petróleo y permite la exportación de la mayor parte de su producción. Los ingresos petroleros han permitido a Noruega amasar una riqueza considerable, que se canaliza hacia su Fondo Soberano.

El Fondo de Pensiones Noruego se estableció formalmente en 1990 para gestionar la riqueza de recursos del país a largo plazo y de manera sostenible. La idea original de establecer el Fondo era doble: En primer lugar, el Fondo debía servir como un vehículo de ahorro a largo plazo para asegurar los ingresos de un recurso no renovable mediante la diversificación en una amplia cartera de valores internacionales. Se entiende en la sociedad, que existe la obligación ética de compartir la riqueza de los recursos naturales -desarrollados a lo largo de millones de años- con las generaciones futuras y de utilizar esos ahorros para cubrir los gastos gubernamentales que se asociarán al envejecimiento de la población.

En segundo lugar, el Fondo fue un mecanismo para aislar la economía nacional de la maldición de los recursos, conocida como «enfermedad holandesa«. Las experiencias de otros países han demostrado que la recepción de un aumento repentino de la riqueza en recursos naturales puede inflar rápidamente los precios internos y el tipo de cambio, disminuir la competitividad internacional y dar lugar a la desindustrialización. Otro posible problema es que esta enorme riqueza de recursos podría desincentivar a los ciudadanos a trabajar y desarrollar su capital humano.

Estructura y Gobierno del Fondo Soberano

Los activos del Fondo Noruego no están destinados a ningún propósito específico, y ninguna persona u organización tiene un derecho directo sobre ellos. Las transferencias del Fondo sólo pueden hacerse al presupuesto del Estado y, desde allí, los fondos fluyen a la economía noruega. Las transferencias cubren el déficit presupuestario ajustado al petróleo. El tamaño de cualquier transferencia se determina durante la preparación del presupuesto anual de acuerdo con las directrices de la política fiscal. La intención de las directrices es que, con el tiempo, los retiros correspondan al rendimiento real anualizado a largo plazo previsto del Fondo, de aproximadamente un 4%. Por lo tanto, el Fondo instaura una disciplina fiscal en el presupuesto del gobierno.

El mandato del Fondo es maximizar el poder adquisitivo con unos niveles aceptables de riesgos. El Ministerio de Finanzas es responsable de la gestión a largo plazo del Fondo y la unidad de Gestión de Inversiones del Norges Bank (NBIM) -una unidad de negocios dentro del Norges Bank, el banco central- gestiona los activos de acuerdo con las directrices de inversión emitidas por el Ministerio. El NBIM también gestiona las reservas de divisas del banco central.

Desde 2010, el Ministerio ha recibido asesoramiento de un Consejo de Estrategia que tiene objetivos explícitos: (1) fortalecer tanto la legitimidad como el fundamento de la estrategia de inversión a largo plazo del Fondo; (2) asesorar sobre la forma de seguir desarrollando la estrategia; y (3) facilitar la transparencia y el debate sobre decisiones importantes relativas a la estrategia de inversión del Fondo.

El Ministerio proporciona al Parlamento informes anuales detallados que incluyen información sobre los rendimientos de las inversiones, la estrategia y la aplicación de directrices éticas. El Norges Bank publica informes financieros trimestrales y una lista anual de todas las inversiones, incluido su tamaño e información sobre la votación. De hecho, desde el primer informe anual de 1998, el NBIM ha proporcionado mucha más información sobre la estrategia, la filosofía de inversión, los resultados y el riesgo que la mayoría de los fondos soberanos y los fondos de pensiones de cualquier jurisdicción. Este alto grado de transparencia puede considerarse como un medio de crear presión para la adopción de las mejores prácticas en la gestión de las inversiones y la obtención de beneficios financieros satisfactorios. El Fondo es ahora la vara con la que se suelen medir otros fondos soberanos.

Características del Fondo

De acuerdo con los lineamientos del Fondo, la estrategia de inversión a largo plazo debería reflejar sus características distintivas y sus creencias de inversión. Las características distintivas incluyen el gran tamaño del Fondo, su horizonte temporal a largo plazo, la ausencia de pasivos específicos y su estructura de propiedad y gobernanza, incluida la exigencia de transparencia.

Hay por lo menos seis factores que deben impulsar la estrategia: En primer lugar, los inversores subyacentes tienen un largo horizonte de tiempo y poca necesidad de comerciabilidad, lo que le da a una ventaja relativa natural para cosechar las primas de liquidez. En segundo lugar, este largo horizonte hace que el Fondo sea más tolerante a la volatilidad del rendimiento y a las pérdidas de capital a corto plazo que la mayoría de los demás inversores, por lo que debería inclinarse a obtener mayores primas de riesgo, en particular mediante un enfoque centrado en la renta variable (acciones de empresas).

En tercer lugar, si bien las instituciones con una base de capital más pequeña pueden estar mejor capacitadas para apalancar pequeñas primas de riesgo que ofrezcan una recompensa superior por unidad de volatilidad y para cosechar primas de liquidez en mercados especializados, el tamaño del Fondo hace que sea poco práctico explotar cualquiera de estas fuentes de valor añadido. En cuarto lugar, las cuestiones de capacidad también favorecen los puntos de referencia que están, al menos vagamente, vinculados a la capitalización del mercado.

En quinto lugar, como gran inversor a largo plazo con preferencias de riesgo relativamente estables a lo largo del tiempo, el Fondo puede ganar liquidez y otras primas de manera más eficaz sirviendo como proveedor de liquidez oportunista mediante transacciones contrarias en mercados líquidos y mediante la compra de clases de activos impopulares.

En sexto lugar, mientras el petróleo siga siendo un recurso importante, el Fondo tiene posiblemente menos necesidad de cobertura contra la inflación que la mayoría de los inversores, y un escenario de deflación es un riesgo más perjudicial que un escenario de inflación; dado que los bonos del Estado nominales son las mejores coberturas contra la deflación, puede ser razonable mantener algunos bonos del Estado a pesar de sus bajos rendimientos previstos.

En resumen, los objetivos a largo plazo sugieren una inclinación hacia estrategias de valor, de suministro de liquidez y de estabilización del mercado, manteniendo activos que han experimentado típicamente descensos de precios y un interés decreciente de los inversores.

Creencias de inversión

La estrategia se basa en varias creencias fundamentales: el reconocimiento de que los mercados son en gran medida eficientes; un compromiso con la diversificación; un enfoque en la obtención de primas de riesgo; un punto de referencia claramente articulado; una cuidadosa selección y supervisión de los gestores de activos, especialmente para los activos menos líquidos; y un compromiso con la inversión responsable. Esto último es parte integrante del sistema de valores del Fondo. Además, deben cumplirse ciertos requisitos fundamentales: el control efectivo del riesgo operacional; la explotación del tamaño y el horizonte a largo plazo del Fondo; y la adhesión a los principios de buen gobierno.

En la gestión del Fondo se tienen en cuenta los aspectos ambientales, sociales y de gobernanza (ESG), que pueden iniciar acciones positivas, a través del ejercicio de los derechos de propiedad, o acciones negativas, mediante la exclusión de determinadas empresas del universo de inversión. Asimismo, se hace hincapié en seis áreas para las acciones positivas: derechos de los accionistas, responsabilidades de la junta directiva, buen funcionamiento de los mercados, cambio climático, gestión del agua y derechos de los niños. Además de la votación, la propiedad activa implica el diálogo de la empresa, los documentos de expectativas, las propuestas de los accionistas, las acciones legales y la participación en la regulación. En el momento de redactar el presente informe, 52 empresas estaban excluidas del universo del Fondo.

Fondo Patrimonial de los venezolanos: Una propuesta concreta para Ve­nezuela

A pesar de su riqueza petrolera, en Venezuela no sobran las ideas estructuradas para administrarla. Sin embargo, en el 2013, Pedro L. Rodríguez y Luis R. Rodríguez presentaron la segunda edición de su imprescindible libro “El petróleo como instrumento de progreso” una guía muy completa en nuestra opinión. Con similitudes a la experiencia descrita anteriormente de Noruega, pero aterrizada al contexto nacional, proponen la creación de un Fondo Patrimonial de los venezolanos (FPV) en búsqueda de la estabilización fiscal, el fortalecimiento institucional y, sobre todo, transferir la riqueza del Estado al ciudadano, su verdadero dueño. Nos tomamos el atrevimiento de citar (en algunos casos parafrasear) las que consideramos como sus principales características y virtudes.

Características del Fondo Patrimonial de los venezolanos

· Ingresos y entregas al fisco

Los ingresos del Fondo estarán constituidos por la totalidad del ingre­so petrolero. El Fondo, a su vez, garantizará al fisco la entrega de un porcentaje del promedio anual de dichos ingresos en los últimos cinco años. Las entre­gas realizadas al fisco por el FPV deben considerarse como un aporte de to­dos los venezolanos, similar al pago de un impuesto.

· Cuentas individuales de fideicomiso

El capital ahorrado en el FPV y su rendimiento estarán a nombre perso­nal de los venezolanos mayores de edad, mediante cuentas in­dividuales de fideicomiso. El saldo individual del capital acumulado en el Fondo estará disponible al ciudadano una vez alcanzada la edad de jubi­lación, sirviendo como complemento de lo ahorrado en los fondos de re­tiro. Previo a la edad de retiro, el ciudadano podrá acceder a parte del capi­tal ahorrado para atender necesidades de corto plazo (solamente educación y salud). Los retiros parciales previos a la edad de jubilación deben ser limitados dada la función de estabilización y ahorro que debe cumplir el FPV.

· Inversión del capital ahorrado

El capital ahorrado en el Fondo será invertido en una cartera diver­sificada de activos financieros externos de primera línea que ofrezcan, en primer lugar, seguridad del capital y, en segundo lugar, el mejor ren­dimiento a mediano y largo plazo. Las reglas que establecen la distribución de los activos entre acciones e instrumentos de renta fija, denominación de monedas por países y límites de riesgo de los instrumentos de la cart­era serán aprobadas por el Banco Central y podrán variar a medida que au­mente el patrimonio del Fondo. Estará expresamente prohibido la compra de títulos valores u obligaciones del gobierno venezolano.

· Administración

El Fondo será administrado por un Directorio independiente, consti­tuido por ocho directores nombrados por períodos escalonados de cuatro años. Los directores deberán ser personas de reconocida experiencia en el área financiera y gerencial. Serán designados de la siguiente manera: dos por el Poder Ejecutivo, dos por el Poder Legislativo, dos por la Asociación de Gobernadores y Alcaldes, y dos por el Banco Central de Venezuela. La Presidencia del Directorio se rotará anualmente entre todos los directores. El Directorio contratará a un Gerente Ejecutivo que llevará, junto al per­sonal requerido, la administración operativa del Fondo.

El Directorio estará sometido a la supervisión del Poder Legislativo, que aprobará su presupuesto anual de operaciones, y de la Contraloría General de la República. Se contratará por licitación un banco internacio­nal de inversiones de reconocida reputación que hará una evaluación an­ual del desempeño del Fondo en cuanto a: (a) cumplimiento de sus obje­tivos y normas, (b) su rendimiento comparado con fondos similares, y (c) una comparación con los índices de los mercados financieros internacio­nales. Cada tres años se cambiará el banco que hace esta evaluación. Tan­to los balances anuales, auditados por auditores externos, como la evalu­ación antes mencionada serán prontamente divulgados al público. Toda esta información, así como un balance de comprobación mensual del Fondo, deberá estar disponible al público en el portal de Internet del FPV.

Virtudes del Fondo Patrimonial de los venezolanos

· Limita el rentismo discrecional

Al asignar de manera universal y directa una porción de los ingresos petroleros, el FPV limita la cantidad de recursos disponibles para el rentis­mo discrecional, garantizando que al menos una parte del ingreso petro­lero beneficie directamente a la población y no esté sujeto a la búsqueda de rentas o el clientelismo.

· Aumenta la productividad

El FPV ayuda a aumentar la productividad de los venezolanos, princi­palmente por tres vías. Primero, promueve un entorno favorable a la inver­sión y a la creación de empleo productivo, estabilizando el ingreso fiscal petrolero y mitigando la apreciación cambiaria. Segundo, facilita la inver­sión en educación por parte de los ciudadanos. Tercero, limita el ren­tismo discrecional al reducir los incentivos a las empresas para que dirijan recursos a la captura de rentas, abriendo la posibilidad de que los destinen a la inversión productiva.

· Fomenta una sana relación ciudadano-Estado y la transparencia

Al limitar los recursos fiscales provenientes de la producción petrolera, el FPV aumenta la dependencia del Estado en la recaudación no-petrolera, lo que ayuda a alinear los intereses del Estado con el crecimiento sosteni­ble del sector privado.

Adicionalmente, al concentrar todo el ingreso petrolero en un solo fondo se facilita su auditoría y evita desvíos.

· Diversifica los activos de la nación

Primero, trans­forma parte de las reservas de hidrocarburos en activos financieros externos; para reducir el riesgo e incrementar el rendimiento del patri­monio de la nación con una visión de largo plazo. Segundo, a través de la capitalización de las cuentas de pensiones, así como de la libre adquisición de servicios de salud y educación con parte de los ahorros, el FPV transfor­ma parte de las reservas de hidrocarburos en capital humano.

· Instrumento de formalización e inclusión

El FPV representa un poderoso mecanismo de formalización. Primero, todo ciudadano, independientemente de su estatus laboral, se convierte en contribuyente del Estado. Segundo, la implementación del FPV requie­re de la bancarización de todo ciudadano mayor de dieciocho años, objeti­vo que en sí es deseable por todos los beneficios que ello acarrea en térmi­nos de acceso a financiamiento y demás servicios financieros.

Por otra parte, los retiros parciales de corto plazo, ya sean en efectivo o en forma de cupones para gastos específicos, les permiten a los sectores más vulnera­bles atender sus necesidades más apremiantes.

· Promueve el buen manejo de la industria petrolera

Otra consecuencia favorable de dejar claramente establecido que los recursos acumulados en el Fondo son patrimonio de todos los venezola­nos por igual es que los ciudadanos serán los primeros interesados en la buena marcha de la industria petrolera y en su sano desarrollo en el me­diano y largo plazo, ya que su ingreso depende de ello.

Pensamientos Finales:

El éxito del Fondo Soberano de Noruega ha dependido en gran medida de la cultura y la competencia bajo la cual se ha estructurado el mismo; así como de la construcción y la conservación del profesionalismo; de la claridad de las estructuras de mando y de las responsabilidades delegadas. Esta ruta establecida, así como la búsqueda incesante de una estrategia de gestión activa eficaz, le permite a Noruega aprovechar la ventaja competitiva de su largo horizonte de inversión para elaborar estrategias más dinámicas.

Por supuesto, hay argumentos en contra de la aplicabilidad universal del modelo de

Noruega. En primer lugar, el Fondo afirma estar muy diversificado, pero la diversificación se limita predominantemente a activos comercializados. En segundo lugar, el Fondo es tan paciente como sus clientes finales, los ciudadanos noruegos, y algunos podrían argumentar que un modelo “menos transparente” y no tan sometido a escrutinio permitiría una mayor paciencia y tranquilidad a la hora de llevar a cabo un proceso de inversión.

Tercero, no está claro si la estrategia de inversión responsable del Fondo suma o resta al rendimiento. Hay dos componentes, la responsabilidad social y la gobernanza activa; el primero refleja las preferencias nacionales, y todavía hay pocas pruebas de la eficacia del segundo.

Asimismo, es indudable que el modelo noruego funciona para ese país por diversas razones sociales, gubernamentales e institucionales. Pero no podemos evitar pensar que, si algo demuestra este exitosísimo caso, es que la riqueza petrolera bien administrada puede ser una bendición, lo cual sería una experiencia totalmente diferente a lo que vivimos en Venezuela.

De acuerdo a diferentes proyecciones, el petróleo puede estar en sus años finales como principal fuente de energía, así que probablemente los venezolanos estamos frente al último tren para aprovechar el potencial que tenemos como la nación con las reservas más grandes del mundo. De lo contrario, seremos el país de las infinitas potencialidades naturales que nunca pudieron ser transformadas en bienestar por y para sus ciudadanos.

Por último, el Modelo aplicado por Noruega en los últimos 30 años ha sido objeto de muchas discusiones recientes y es probable que sea un importante contribuyente al pensamiento de inversión en los años venideros.

Referencias:

Rodríguez, P., & Rodríguez, L. (2013). El Petróleo como instrumento de progreso. Caracas: Ediciones IESA.

Chambers, D., Dimson, E., & Ilmanen, A. (2011). The Norway Model. Journal of Portfolio Management, Vol. 38, No. 2, 2012, pages 67–81.

Autores:

Capote, Marcos Antonio – Asesor y Máster en Finanzas del IESA.

Farías, José Miguel – Ingeniero de Petróleo, Máster en Finanzas, Asesor de Inversión.