A principios de 1930, Adolf Berle y Gardiner Means acuñaron la famosa frase de la «separación de la propiedad y el control«, lo que significaba que ya no existían bloques de propiedad lo suficientemente grandes como para ejercer un control efectivo sobre las empresas que cotizaban en la Bolsa. Esta dispersión de la propiedad corporativa representaba una situación notablemente distinta en comparación con las primeras décadas del siglo XX, cuando la mayoría de las grandes empresas habían sido propiedad de los banqueros y estaban controladas por ellos. Esto, a su vez, llevó al reconocimiento de los problemas de agencia que subyace en la teoría moderna de la gobernanza empresarial.

Este conocido problema se ha estudiado por lo menos desde la época de Adam Smith, sin embargo, en las últimas décadas, se ha producido un cambio fundamental en la industria de la inversión que puede alterar este clásico conflicto de agencia. Como mencionaba en la nota de la semana pasada, en los últimos años las empresas públicas han experimentado un cambio importante en su propiedad por parte de los fondos gestionados pasivamente. Y aunque las posiciones cada vez más grandes que ocupan los fondos pasivos deberían motivarlos a vigilar sus empresas en cartera, estos nuevos intermediarios tienen incentivos diferentes a los de los administradores de los fondos activos tradicionales.

Más recientemente, los inversionistas han comenzado a aceptar la realidad que los académicos han estado defendiendo durante décadas: que una estrategia de indización pasiva es superior a la selección de acciones individuales o a la inversión en fondos gestionados activamente. Con esto, hay varias razones para creer que el aumento de la inversión pasiva tendrá consecuencias perjudiciales para el gobierno de las empresas, los accionistas y la economía.

La Crisis Financiera de 2008: El Catalizador de la inversión pasiva

Desde el estallido de la crisis financiera, tanto los inversores privados como los institucionales han desplazado masivamente el capital de los fondos gestionados activamente a los fondos gestionados bajo estrategias pasivas. De manera general, el aumento de la inversión pasiva es una buena noticia para los inversores, que se benefician de una mayor diversificación y de unos costes más bajos. Paradójicamente, los gestores de activos han sido criticados por los medios de comunicación y los comentaristas políticos tanto por tener una influencia demasiado grande en la forma de gobernar las empresas en las que invierten como por hacer muy poco para que las empresas rindan cuentas.

Principales particularidades de los fondos gestionados de forma pasiva

A diferencia de los fondos activos, que seleccionan acciones en función de su rendimiento, los fondos pasivos están diseñados para seguir automáticamente un índice de referencia. Por esta razón, el crecimiento de los fondos pasivos tiene el potencial de distorsionar y amortiguar el mercado de la influencia empresarial. Asimismo, los fondos pasivos se enfrentan a graves problemas de acción colectiva que hacen improbable una participación franca en la gobernanza. Dado que un fondo pasivo sólo trata de igualar el rendimiento de un índice de mercado, no de superarlo, el fondo carece de un incentivo financiero que garantice que las empresas de su cartera estén bien administradas. De esta forma, el modelo comercial de los fondos pasivos sugiere que estos fondos tienen pocos incentivos para la vigilancia, ya que suelen tener un gran número de empresas en su cartera y recursos limitados para invertir en la vigilancia debido a su estructura de bajo costo.

Asimismo, las oportunidades de salida de un fondo pasivo son limitadas. Algunos teóricos afirman que cabe suponer, que los incentivos de un fondo pasivo están estrechamente alineados con los de sus inversores a largo plazo. En la misma línea, los administradores de fondos indizados deberían tener un incentivo adicional para comprometerse con las empresas en las que invierten, ya que al limitarse a vender acciones de empresas cuyas prácticas de gobernanza no favorecen un buen rendimiento, se les incentiva a trabajar con las empresas para mejorarlas.

En general, el incremento de la inversión pasiva y lo que acarrea para la gestión de las empresas ha recibido en los últimos años una mayor atención académica. Mientras que algunos muestran la influencia positiva que los inversores pasivos pueden tener en el valor de la empresa aprovechando la influencia que les da el tamaño de sus participaciones, otros sugieren la existencia de un «poder oculto» por parte de las tres grandes gestoras (BlackRock, Vanguard y State Street), quienes se ponen del lado de la gerencia de las empresas en más del 90 por ciento de los votos en los que un accionista presenta una propuesta en contra de la misma.

Y si bien hay pruebas considerables en referencia a que los inversores institucionales influyen en la gobernanza y las políticas de las empresas, esas pruebas se centran en el papel de los activistas que acumulan acciones y hacen demandas a los gerentes, o también en los administradores de fondos activos que abandonan sus puestos cuando dichos gerentes tienen un desempeño deficiente. Sin embargo, esos inversores activos representan sólo un subconjunto de instituciones.

Las ineficiencias que se derivan del crecimiento de los Fondos Indizados

Varias teorías han expresado su preocupación por el crecimiento de los fondos indizados. Algunas han sostenido que el crecimiento de estos fondos permitirá a sus administradores tener demasiada influencia sobre las empresas públicas en las que invierten, mediante el aumento del poder de voto y las actividades de participación.

Esto, afirman, puede conducir al control efectivo de las empresas públicas por parte de unos pocos individuos. A la inversa, otros aseveran que los administradores de los fondos indizados no ejercen, ni ejercerán suficientemente, su poder de voto y su posible influencia mediante la contratación, lo que conduce a una mayor deferencia a la gestión de las empresas y a una vigilancia inadecuada de las mismas.

De la misma forma, se ha expresado preocupación por el efecto que los fondos indizados tendrán en los mercados de valores si se produce un descenso repentino. Normalmente, incluso en una liquidación importante del mercado, las acciones de las que se consideran las empresas más fuertes se ven menos afectadas que el mercado en general. Sin embargo, si los inversionistas retiran agresivamente su dinero de los fondos indizados, obligando a éstos a contraerse rápidamente, ninguna acción que esté en manos de los fondos estará libre de una presión de venta significativa. De hecho, en la medida en que los principales índices están fuertemente ponderados hacia las empresas que deberían ser las más adecuadas para soportar una caída del mercado, las acciones de esas empresas se verán más afectadas por la necesidad de los fondos índice de vender a medida que los inversores retiren su dinero.

Los incentivos de los Fondos Pasivos

Aunque los inversores institucionales desempeñan un papel importante en el monitoreo de las empresas, su poder se ve limitado por varios factores. En primer lugar, por los problemas de la acción colectiva, y, en segundo lugar, por los planes de incentivos. Para muchos teóricos, la concentración de activos en los fondos pasivos creará un problema de agencia mucho mayor que el que se ha encontrado anteriormente, con los accionistas cediendo el control a los inversores sin ningún incentivo financiero para invertir en la supervisión de la gestión o la garantía de una buena gobernanza.

Por otra parte, los incentivos no están dados para que los fondos indizados supervisen, ya que su inversión en gobernanza también beneficiaría a los fondos activos; de hecho, los fondos activos pueden obtener beneficios aún mayores de la inversión del fondo pasivo porque pueden sobre ponderar la empresa objetivo al enterarse de la intervención. En otras palabras, toda inversión en gobernanza beneficiaría a los fondos competidores y, al mismo tiempo, elevaría los costos del fondo pasivo. Por lo tanto, a menos que la intervención fuera sin costo alguno, no cabe duda de que perjudicaría el rendimiento relativo del fondo pasivo.

Habitualmente, los inversores institucionales y los fondos de cobertura activistas utilizan la influencia que acompaña a sus grandes posiciones de propiedad para disciplinar la gestión. Aunque estos inversores carecen de incentivos perfectos para dedicarse a la administración de empresas, su presencia sirve para contrarrestar la holgura de la gestión, principalmente, porque identifican las empresas de bajo rendimiento como parte de su estrategia de inversión y están motivados para disciplinar la gestión de la compañía.

Limitaciones y repercusiones de los Fondos gestionados pasivamente

Los fondos pasivos tienen la peculiaridad que son estructuralmente diferentes. Los fondos pasivos suelen tener carteras muy grandes y, por lo tanto, es especialmente improbable que una inversión en la mejora de la gestión en una sola empresa mejore el rendimiento general del fondo. Al mismo tiempo, los fondos pasivos no generan información sobre el rendimiento de la empresa como subproducto de sus operaciones, por lo tanto, las intervenciones meditadas requerirían que el fondo pasivo gastara recursos adicionales para reunir información específica de las empresas, así como para desarrollar conocimientos especializados en materia de gobernanza.

Estos gastos mencionados, anularían las economías de escala que atrajeron a los inversores al fondo pasivo en primer lugar. En consecuencia, a medida que los activos sigan fluyendo hacia los fondos pasivos, los costos de agencia aumentarán porque es menos probable que los administradores de los fondos pasivos se comprometan con las empresas en sus carteras y disciplinen la gestión. También es probable que los gestores de fondos pasivos se adhieran a estrategias de voto de bajo costo, como seguir la recomendación de un asesor apoderado o votar «sí» a cualquier propuesta de accionista que cumpla con las calificaciones predefinidas. Y sin un consenso sobre lo que constituye una buena gobernanza, hay razones para creer que la proliferación de un enfoque irreflexivo y único de la gobernanza empeorará la situación de muchas empresas.

Además, el aumento de la inversión pasiva tiene el potencial de distorsionar el activismo de los fondos de cobertura. Los activistas de los fondos de cobertura son cada vez más moderados por los grandes inversores institucionales que tienen el poder de bloquear las campañas que no redundan en interés de sus accionistas a largo plazo y catalizar las intervenciones que se consideren beneficiosas. Sin embargo, es menos probable que los fondos pasivos sirvan de pieza al activismo, lo que significa no sólo que no se producirán ciertas intervenciones beneficiosas, sino también que ciertas intervenciones perjudiciales pueden, no obstante, obtener un apoyo sustancial.

Hay otra razón para sospechar que la propiedad de los fondos pasivos se acercará pronto a un nivel problemático: es probable que la cantidad óptima de participación en la gobernanza sea mayor que la necesaria para mantener la eficiencia de los precios del mercado. Si unos pocos fondos activos vigilan el mercado y utilizan esa información para fundamentar las decisiones comerciales, los precios de las acciones subirán y bajarán con el valor de la empresa. Pero si los fondos pasivos poseen sólo el 51% de las acciones de una empresa, podrán determinar unilateralmente el éxito de las propuestas de los accionistas, los concursos de apoderados y el activismo de los fondos de cobertura, incluso ante la total oposición de los inversores informados

Una preocupación conexa es que la inversión pasiva aumentará el comportamiento de poca dedicación de los inversores y dará lugar a movimientos del mercado más correlacionados, lo que exacerbará el carácter procíclico de los mercados financieros. Otra preocupación equivalente es que la inversión pasiva generalizada reducirá la eficiencia de la fijación de precios en el mercado porque ciertas empresas, como las que cotizan en el S&P 500, siempre tendrán un mercado listo para sus acciones. Además, las acciones de las empresas que no cotizan en un índice pueden tener menos compradores posibles, causando que esas empresas se infravaloren.

Por su parte, la literatura jurídica se ha centrado generalmente en un problema diferente creado por el aumento de la inversión institucional: la perspectiva de un comportamiento anticompetitivo por parte de los inversores institucionales con grandes participaciones en la propiedad de empresas competidoras. A partir de investigaciones empíricas que muestran que la propiedad institucional común está correlacionada con precios más altos, han afirmado que los inversores institucionales pueden presionar a los directivos para que se abstengan de una competencia de precios agresiva debido a sus intereses sustanciales en empresas rivales.

Cuando esos inversores pasivos intervengan, seguirán un enfoque irreflexivo y automatizado de la gestión que probablemente no redundará en beneficio de la empresa. Y si esta tendencia continúa, el alcance del problema es potencialmente mucho mayor que la amenaza de una conducta anticompetitiva porque va más allá de las empresas de las industrias con oligopolios y afecta a todas las empresas con una alta concentración de propiedad pasiva.

Pensamientos finales

Sin duda, la inversión pasiva agrava los problemas de agencia y acción colectiva asociados a la financiación intermediada, porque, aunque los inversores desean una buena gobernanza, no están dispuestos a pagar las comisiones necesarias para garantizarla y preferirían, en cambio, aprovecharse de las inversiones de otros.

Por lo tanto, como la demanda de fondos pasivos sigue alimentando la afluencia de activos de los fondos activos, es probable que el mercado de la influencia empresarial experimente dos cambios drásticos. En primer lugar, una proporción cada vez mayor de propietarios de empresas habrá debilitado considerablemente los incentivos para supervisar y disciplinar la gestión o invertir en la mejora de la gobernanza. En segundo lugar, existe el riesgo de que la votación pasiva de los fondos haga más daño que bien. Ello se debe a que los administradores de fondos pasivos tendrán especial inclinación de adherirse a un enfoque de bajo costo de la gobernanza, como el de votar automáticamente «sí» a cualquier propuesta de los accionistas que cumpla con las calificaciones predeterminadas.

Empíricamente, sigue sin estar claro cuál de estos efectos prevalece. Hay resultados que indican uniformemente que los fondos pasivos no ejercen el mismo esfuerzo de vigilancia, en promedio, que los fondos activos. En relación con los fondos activos, es menos probable que los fondos pasivos voten en contra de la dirección, es menos probable que utilicen la salida para influir en la gestión empresarial y es menos probable que se comprometan con la dirección. Así pues, el reciente paso de la inversión activa a la pasiva está alterando el clásico conflicto de agencia entre los gestores y los accionistas, y está debilitando la gobernanza empresarial.

En resumidas cuentas, es indudable que los fondos indizados son un vehículo de inversión atractivo para muchos inversores, y las razones que sustentan su crecimiento son totalmente válidas. Sin embargo, es inevitable pensar que también crean problemas como los que se han mencionado previamente. Resulta vital que estos se aborden de una manera holística que permitan encontrarle una solución que beneficie a todas las partes involucradas. Sobre todo, el de poner un importante poder de voto en manos de entidades que no tienen prácticamente ningún interés financiero en una empresa, dado que esto haría que la democracia de los accionistas sea un elemento seriamente cuestionable de la gobernanza empresarial.