Revisando esta semana los memos publicados por Howard Marks (algo que ha hecho de manera reiterada desde 1990 y que les recomiendo enormemente se tomen el tiempo de leerlos) me encontré con uno que en particular, profundiza sobre uno de los eventos más importantes que ha ocurrido en los mercados financieros en los últimos 30 años, y que además siempre deja aprendizajes interesantes para las personas que desean adentrarse en este mundo: La caída de Long Term Capital Management.

La historia de Long Term Capital Management (LTCM) es ampliamente conocida por la mayoría de las personas que hacen vida en los mercados financieros. Mi propósito en esta nota no es discutir los hechos -aunque lo haré brevemente- sino más bien las lecciones que pueden aprender los inversionistas independientemente de su nivel de experiencia tomando como base el memo de Howard Marks.

Long Term Capital Management fue la creación del famoso ex vicepresidente de Salomon Brothers, John Meriwether, junto con varios otros ex socios de Salomon, un ex vicepresidente de la Reserva Federal, además de los dos ganadores del Premio Nobel, Myron Scholes y Robert Merton, quienes compartieron el premio en 1997 por el desarrollo de un nuevo método para determinar el valor de instrumentos derivados. La combinación de este equipo era tal que, en ese entonces -de acuerdo con la prensa especializada- era parecida al «Dream Team» del equipo de basquetbol que representó a Estados Unidos en los Juegos Olímpicos de Barcelona ’92.

El fondo fue estructurado para participar mayoritariamente en el arbitraje de bonos, buscando -con palabras sencillas- la explotación sistemática de precios erróneos que ocurrieran en estos instrumentos. La idea detrás del fondo se basaba en comprar bonos infravalorados y vender bonos sobrevalorados al descubierto afectados por factores similares, de manera tal que se “obtendrían” ganancias de manera consistente y sin “exposición” al riesgo del mercado. El intelecto y los logros de los gestores de LTCM -y sus sólidos rendimientos anuales en los primeros años- le hicieron pensar a los inversores que debían invertir y los liberaron de la sensación de que tenían que entender exactamente lo que hacía el fondo.

Entonces, ¿cómo fue posible que LTCM pudiera obtener retornos del 40% o más la mayoría de los años que estuvo activo? La respuesta: apalancamiento. Pidieron prestado suficiente dinero para comprar bonos que valían varias veces su capital. Hoy se sabe que el capital de los socios generales de LTCM se incrementó a través de préstamos hasta aproximadamente 1.500 millones de dólares y se emparejó con 3.100 millones de dólares de capital de socios limitados. Estos 4.600 millones de dólares de capital fueron de alguna manera suficiente para permitir que LTCM mantuviera inversiones por un total de unos 150.000 millones de dólares y posiciones largas y cortas en derivados que se creía que tenían un «valor teórico» agregado de ¡1,25 billones de dólares!

Cuando alguien está en esta situación -independientemente sea un inversor particular o un gran fondo de inversiones- donde las inversiones exceden tanto su patrimonio, no hace falta una gran caída en los precios de los instrumentos en cartera para acabar con ese patrimonio. Entre los primeros días de agosto y finales de septiembre de 1998, las caídas de los precios de todos los bonos que no fueran del Tesoro, la apreciación de los bonos del Tesoro y la caída generalizada de las acciones fueron suficientes para borrar el 90% de las posiciones de LTCM. Estas condiciones dieron lugar a la reestructuración del fondo y la inversión adicional acordada por 14 instituciones financieras para su rescate.

De acuerdo con Howard Marks, las técnicas empleadas por Long Term Capital Management pueden llegar a ser descritas de varias maneras, como, por ejemplo: «ciencia de cohetes» o «caja negra«. En LTCM se utilizaron algoritmos para escanear miles de valores para detectar casos en los que se habían violado las relaciones históricas y se podían obtener beneficios al volver a la norma; estos son los llamados «intercambios de convergencia».

Supuestamente, LTCM utilizó modelos para evaluar la probabilidad de que la historia se reafirmara y el riesgo de que la cartera general de relaciones individuales fuera por el camino equivocado. De este modo, determinarían la cantidad de riesgo y apalancamiento que podría asumirse con seguridad.

En su maravilloso libro, Against the Gods, Peter Bernstein muestra cómo el desarrollo del estudio de la probabilidad hizo posible tanto el juego informado como la inversión informada (junto con otras formas de toma de decisiones relativas al futuro). Pero los productos de esta búsqueda siguen siendo meras probabilidades, o a lo sumo, expectativas razonables. Los acontecimientos probables a veces no se producen, y los improbables a veces sí.

Lo mismo ocurre en el mundo de las inversiones; en pocas palabras, las relaciones que se supone que se mantienen a veces no lo hacen. Esto puede ocurrir porque los mercados y los sistemas no funcionan, porque los acontecimientos externos no se anticipan totalmente, o simplemente por la falta de fiabilidad de los participantes “humanos” (las personas asustadas a menudo no dan un paso adelante con el dinero en efectivo en los momentos más importantes). El fracaso de una relación suele producirse justo cuando la fe en ella ha alcanzado un nivel excesivo y se han apostado enormes sumas de dinero por ella. Por la razón que sea, hemos visto muchos casos en que los modelos probabilísticos resultaron no tener en cuenta suficientemente un «desastre improbable».

Asimismo, destaca Marks, para que los mercados funcionen en equilibrio, debe haber una sana tensión entre dos factores motivadores: el miedo y la codicia. Si un participante siente ambos, la codicia lo empujará a correr riesgos, pero el miedo pondrá límites al riesgo que asume. Sin embargo, los dos no siempre están en equilibrio, uno u otro a menudo está en ascenso. En los últimos años, ha habido muy poco miedo, y la codicia y la toma de riesgos han dominado. El poder mental de los gerentes de LTCM puede haberles permitido considerar su proceso como infalible, de modo que sintieron muy poco miedo y asumieron demasiado riesgo. En cada época, un participante destacado se convierte en emblemático, y es probable que a LTCM se le conozca durante mucho tiempo como el «chico del cartel» de la década de 1990.

¿Qué nos indica Howard Marks que podemos aprender de la historia de LTCM?

Volatilidad + Apalancamiento = Dinamita

Como destaca Howard Marks en su maravilloso memo, la principal causa del colapso de LTCM probablemente no fue su selección de activos, o las caídas en los respectivos mercados, sino más bien su apalancamiento. En promedio, sus posiciones pueden haber disminuido sólo un pequeño porcentaje. Pero cuando tus activos exceden 25 veces su patrimonio, incluso un descenso del 4% es suficiente para llevarse a todos por el medio. Hoy en día, la mayoría de los inversores usa la palabra «apalancamiento» indistintamente con «deuda». Pero el apalancamiento es sólo una forma de dejarte apostar algo más que tu capital, y te expone a más de lo bueno, pero también a más de lo malo. El apalancamiento puede ser realmente peligroso. La convicción que se debe tener es que el apalancamiento nunca debe utilizarse en un intento de convertir los márgenes bajos en amplios, sino que debe usarse para aprovechar los márgenes ya amplios. Los gestores de LTCM utilizaron un enorme apalancamiento en un intento de beneficiarse enormemente de los diferenciales diminutos, y ya sabemos cómo terminó la historia.

Los fondos de cobertura no aseguran retornos de manera sistemática

Muchos inversionistas tienen la falsa creencia que poder formar parte de un “Hedge Fund” es lo más parecido a haber encontrado el Santo Grial en las inversiones. Nada más lejano de la realidad. Los fondos de cobertura tienen sólo dos hilos comunes: el estatus de sociedad privada y un mecanismo de honorarios a través del cual los socios generales comparten las ganancias netas. El derecho de participación del inversionista de fondos de cobertura no incluye ciertamente ni altos rendimientos ni bajo riesgo. Pero la estructura de los fondos de cobertura puede tener ramificaciones que los inversionistas (como los de LTCM) parecen reconocer sólo después de que surgen los problemas.

Nunca confundas neuronas con habilidad en un mercado alcista

Cuando comenzó la década de 1990, la economía y los mercados de valores estaban en niveles relativamente bajos. Posteriormente, el éxito llegó, el riesgo dio sus frutos y los mayores beneficios fueron a menudo para aquellos que tomaron el mayor riesgo. Estos agentes y sus estrategias fueron aceptados como los mejores. En opinión de Marks, (a) los tres ingredientes detrás del éxito son el tiempo, la agresividad y la habilidad, y (b) si tienes suficiente agresividad en el momento adecuado, no necesitas tanta habilidad. Pero aquellos que han alcanzado su éxito principalmente a través de una agresividad bien calculada no pueden depender de que lo repitan, especialmente en tiempos difíciles. Cuando se considera un historial de inversión, es esencial que se evalúen los papeles relativos de estos tres factores.

El cambio en la disponibilidad de crédito es una fuerza poderosa

En tiempos de dinero fácil, prosperan compañías que no deberían, así como las compañías merecedoras fracasan cuando el dinero es escaso. El dinero fácil fue clave en el éxito temprano y el colapso posterior de LTCM. Los banqueros dejaron que los socios generales de la firma aumentaran su capital y tomaran posiciones de gran tamaño. Prestaron cantidades de dinero que eran inseguras tanto para LTCM como para ellos mismos.

Seguramente, seducidos por la brillantez de LTCM, lo hicieron sin saber cuánto habían prestado en total o cómo era su cartera. Las violentas oscilaciones del ciclo crediticio -generalmente mucho más volátiles que la economía subyacente- están detrás de muchas de las ocurrencias extremas en el mundo de los negocios y las inversiones. Los préstamos excesivos contribuyeron en gran medida a los auges que precedieron a los colapsos en el sector inmobiliario en 1989-92 y en los mercados emergentes en 1997-98. Como dice Marks, mire a su alrededor la próxima vez que haya una crisis; probablemente encontrará un prestamista.

No hay que olvidarse de las lecciones del pasado

Aunque sería genial (y muy rentable) poder ver el futuro, la verdad es que pocos de nosotros podemos hacerlo. No debemos pensar que hay que ser un vidente para poder invertir inteligentemente evitando los riesgos más peligrosos. En este punto es importante entender que el conocimiento del pasado nos guiará durante una buena parte del camino. La relevancia de las lecciones de LTCM nos pueden enseñar que el apalancamiento generalmente suele ser muy peligroso y que algo siempre sale mal eventualmente. Aquellos que ven altos beneficios a menudo confunden la toma de riesgos con la genialidad. Las oscilaciones del ciclo de crédito pueden abrumar todos los demás factores. Cada auge lleva en sí mismo las semillas del declive (al igual que cada quiebra sienta las bases para la recuperación). Olvídese de los pronósticos. Estará muy por delante de la manada si simplemente tiene en cuenta las lecciones del pasado.

Algunos pensamientos finales:

Charles Froland, ex Director de General Motors, expresó en su momento que Long Term Capital Management desarrolló «demasiada convicción en sí mismo» y que esta misma fue la causante de su fracaso. Henry Kaufman, presidente de Henry Kaufman & Company, empresa especializada en consultoría económica y financiera, comento sobre LTCM que: «hay dos tipos de personas que pierden dinero, los que no saben nada y los que lo saben todo”.

Si algo podemos destacar de la historia de LTCM, es que no existen las estrategias infalibles y que, en el mundo de la inversión, la tan ansiada bala de plata no existe. Ninguna estrategia puede producir altas tasas de retorno sin algún riesgo. Y nadie tiene todas las respuestas; todos somos simplemente humanos. La brillantez, como el orgullo, a menudo va antes de la caída. No sólo es insuficiente para permitir que aquellos que lo poseen controlen el futuro, sino que el asombro ante él mismo puede hacer que la gente lo siga sin hacer las preguntas que deberían y sin reservar lo suficiente para el día lluvioso que inevitablemente siempre llega. Esta es probablemente la mayor lección de Long Term Capital Management.

De la misma forma, la aplicabilidad de las lecciones de LTCM no se limita sólo a lo ocurrido en la empresa. En cambio, ilustran varias de las verdades universales de la inversión. Todos hemos escuchado la famosa observación de George Santayana de que «Los que no pueden recordar el pasado están condenados a repetirlo». Y, sin embargo, ¿cuántos de los errores de hoy son sólo repeticiones del pasado? Posiblemente, seguiremos cometiendo errores, y no deberíamos rehuir de ellos, dado que forman parte de nuestro proceso de formación. Solo hay que intentar, que no sean de la magnitud del error de LTCM.

Fuente: Genius Isn’t Enough (and Other Lessons from Long-Term Capital Management), Howard Marks, 1998.