El pasado 17 de mayo se cumplieron 36 años del famoso discurso -convertido posteriormente en artículo- de Warren Buffett durante la conmemoración del 30 aniversario de la publicación de Security Analysis, libro escrito por Benjamin Graham y David Dodd, por lo que creo pertinente traer al presente las lecciones que podemos aprender de una de las atribuciones más importantes jamás plasmadas en la historia de los mercados financieros. Además, la anécdota tiene un valor inconmensurable para todos los seguidores de la filosofía del Value Investing, y más en estos días, en el que se habla incluso, que la filosofía se encuentra en sus últimos días.
La historia detrás del artículo: Warren Buffett vs. Michael Jensen
Los “Superinversores de Graham y Doddsville” es un artículo escrito por Warren Buffett en donde promueve la inversión en valor en honor al 50 aniversario de la publicación del libro Security Analysis (1934). Tanto el discurso como el artículo cuestionaban la idea de que los mercados de valores son eficientes a través de un estudio de siete fondos de inversión exitosos que generaron rendimientos por encima del índice de mercado. Todos estos fondos fueron administrados por ex-alumnos de Benjamin Graham, siguiendo la misma estrategia de inversión en valor plasmadas tanto en “Security Analysis” como en “El Inversor Inteligente”.
La Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia había organizado la celebración del aniversario de Security Analysis como un debate entre Michael Jensen, profesor de la Universidad de Rochester y defensor de la hipótesis de los mercados eficientes, y Warren Buffett, que era ampliamente conocido por oponerse a ella. Jensen argumentó que un simple experimento de lanzamiento de monedas entre un gran número de inversores generaría unos pocos ganadores sucesivos, y que lo mismo ocurre en los mercados financieros. Buffett tomó la metáfora de Jensen y comenzó su propio discurso con el mismo experimento de lanzamiento de monedas. Había una diferencia, señaló:
“De alguna manera, una parte estadísticamente significativa de la minoría ganadora pertenece a la misma escuela. Y particularmente, todos habían seguido las reglas de inversión de valor establecidas por Graham y Dodd”
Buffett comienza el discurso haciéndose la pregunta sobre si realmente se encontraba desactualizado el enfoque de Graham y Dodd de «buscar valores con un margen de seguridad significativo en relación con los precios» para el análisis de acciones. Argumentaba, que muchos de los profesores que habían escrito libros sobre los mercados financieros decían que sí. Estos afirmaban que el mercado de valores es eficiente, es decir, que los precios de las acciones reflejan todo lo que se sabe sobre las perspectivas de una empresa y sobre el estado de la economía. Además, sostenían que no hay acciones infravaloradas, debido a que hay analistas inteligentes que utilizan toda la información disponible para garantizar unos precios indefectiblemente apropiados. Los inversores que parecen ganar al mercado año tras año son simplemente, afortunados.
“Bueno, tal vez” dijo Buffett, pero instó al público a que quería presentarles a un grupo de inversores que, año tras año, habían superado al índice de acciones Standard & Poor’s 500. La hipótesis de que lo hacen por pura casualidad es, al menos, digna de ser examinada, afirmó.
La prueba de la hipótesis: un concurso nacional de lanzamiento de monedas
Para explicar su idea, Buffett quiso tomar el experimento imaginario de un concurso nacional de lanzamiento de monedas suponiendo que, al próximo día por la mañana, se dirigirían a 225 millones de estadounidenses para pedirles que apuesten un dólar en el lanzamiento. Si aciertan, ganan el dólar de los que perdieron. Cada día los perdedores se retiran, y al día siguiente las apuestas aumentan, ya que todas las ganancias anteriores se ponen en juego. Después de diez lanzamientos en diez mañanas, habrá aproximadamente 220.000 personas en Estados Unidos que han acertado diez lanzamientos seguidos. Cada uno de ellos habrá ganado un poco más de 1.000 dólares.
Asumiendo que los ganadores están obteniendo las recompensas apropiadas de los perdedores, en otros diez días tendríamos 215 personas que han acertado con éxito a sus lanzamientos de monedas 20 veces seguidas y que, mediante este ejercicio, cada uno ha convertido un dólar en un poco más de un millón de dólares. 225 millones de dólares se habrían perdido, 225 millones de dólares se habrían ganado.
¡Este grupo realmente perderá la cabeza! Afirmaba Buffett, que de manera jocosa alegaba que seguramente escribirán libros sobre «Cómo convertí un dólar en un millón en veinte días trabajando treinta segundos por la mañana». Peor aún, probablemente comenzarán a recorrer el país asistiendo a seminarios sobre el lanzamiento eficiente de monedas y abordando a los profesores escépticos con: «Si no se puede hacer, ¿por qué hay 215 de nosotros?»
Sin embargo, Buffett comentaba que había algunas diferencias importantes. Por un lado, si (a) se hubiesen tomado 225 millones de orangutanes distribuidos aproximadamente como la población de Estados Unidos; si (b) 215 ganadores quedaran después de 20 días; y si (c) descubrieras que 40 de estos orangutanes proceden de un zoológico particular en Omaha, estarías bastante seguro de estar en algo. Así que probablemente saldrías y le preguntarías al cuidador del zoológico sobre lo que les da de comer, si tienen ejercicios especiales, qué libros leen y quién sabe qué más. Es decir, si encontraras concentraciones realmente extraordinarias de éxito, intentarías tratar de identificar concentraciones de características inusuales que podrían ser factores causales. “La investigación científica sigue naturalmente ese patrón”, alegó.
Continuaba Buffett:
“Les digo que hay formas de definir un origen que no sea la geografía. Además de los orígenes geográficos, puede haber lo que yo llamo un origen intelectual. Creo que encontrarán que un número desproporcionado de exitosos lanzadores de monedas en el mundo de las inversiones procedían de un pueblo intelectual muy pequeño que podría llamarse Graham y Doddsville. Una concentración de ganadores que simplemente no puede ser explicada por casualidad puede ser rastreada a esta aldea intelectual en particular”.
El factor común de todos los Superinversores: Las lecciones de Graham y Dodd
Este grupo de inversores exitosos, aseveraba Buffett, ha tenido un patriarca intelectual común, Benjamin Graham. Y no era que simplemente todos hacían lo mismo de la misma manera, todos tenían fórmulas muy diferentes, pero poseían un registro combinado que simplemente no podía ser explicado por la casualidad. El tema intelectual común de los inversores de Graham y Doddsville es el siguiente: buscan discrepancias entre el valor de un negocio y el precio de las participaciones de ese negocio en el mercado.
Esencialmente, explotaban esas discrepancias sin la preocupación de la teoría del mercado eficiente. Además, afirmaba Buffett, que cuando los empresarios compran empresas, que es justo lo que inversores de Graham y Doddsville están haciendo a través de las acciones, dudaba que estos tomaran su decisión pensando, por ejemplo, sobre qué día de la semana la transacción iba a ocurrir o cuanto valdría la empresa una semana después:
“A nuestros inversores de Graham y Doddsville no les hace falta decir que no discuten la beta o la covarianza en los rendimientos entre los valores. Estos no son temas que les interesen. De hecho, la mayoría de ellos tendría dificultades para definir esos términos. Estos inversores simplemente se centran en dos variables: precio y valor”
Warren Buffett y su reflexión sobre el análisis técnico:
Buffett también recalcaba en el artículo que le parecía extraordinario que se hicieran tantos estudios sobre el comportamiento del precio y el volumen, sobre lo cual añadió lo siguiente:
“¿Se imagina comprar un negocio simplemente porque su precio ha aumentado sustancialmente la semana pasada? Por supuesto, la razón por la que se hacen muchos estudios de estas variables es que ahora, hay casi un sinfín de datos disponibles. No es necesariamente porque tales estudios tengan alguna utilidad; es simplemente que los datos están ahí y los académicos han trabajado duro para aprender las habilidades matemáticas necesarias para manipularlos. Una vez que estas habilidades son adquiridas, parece pecaminoso no utilizarlas, incluso si el uso no tiene ninguna utilidad o utilidad negativa. Como dijo un amigo, para un hombre con un martillo, todo parece un clavo”
La prueba que sustenta a los Superinversores de Graham y Doddsville: Los ejemplos de Schloss, Knapp y el Fondo Sequoia:
Son nueve los fondos explicados por Buffett en su artículo, para lo cual necesitaríamos semanas para esbozar cada uno de ellos y sus filosofías. En esta nota tomaré superficialmente tres en particular (Schloss, Knapp y Sequoia) que posiblemente para el público inversor no sean tan “famosos” como el resto, pero que tienen particularidades interesantes.
Cuando Warren Buffett comienza a mostrar los resultados de algunos de los Superinversores que habían trabajado en la Graham-Newman Corporation, el primer ejemplo que da es el de Walter Schloss. Afirmaba que Schloss nunca fue a la universidad, pero que había tomado un curso dado por Benjamin Graham en el Instituto de Finanzas de Nueva York. Tras trabajar algunos años en la firma de Graham, Schloss dejó la corporación en 1955 para arrancar su propia firma de inversiones, alcanzando un récord envidiable en 28 años al alcance de muy pocos (en la Tabla 1 al final de los ejemplos se muestran los resultados de los Superinversores). Comentaba Buffett sobre Schloss:
“Walter sabe cómo identificar los valores que se venden a un precio considerablemente inferior a su valor real. Y eso es todo lo que hace. No se preocupa por si es enero, no se preocupa por si es lunes, no se preocupa por si es año electoral. Simplemente dice, si un negocio vale un dólar y puedo comprarlo por 40 centavos, algo bueno puede sucederme. Y lo hace una y otra vez”
Otro caso es el de Tom Knapp, que también trabajó en Graham-Newman Corporation. Tom Knapp era un químico graduado de Princeton que estuvo enlistado en la Segunda Guerra Mundial; cuando volvió de la guerra, Buffett decía que era un vagabundo de la playa hasta que un día leyó que David Dodd estaba dando un curso nocturno de inversiones en Columbia. Knapp lo tomó sin crédito, y se interesó tanto en el tema de ese curso que se inscribió en la Escuela de Negocios de Columbia, donde obtuvo un MBA. Tomó el curso de Dodd de nuevo, y tomó el curso de Ben Graham. Sobre Tom Knapp, Buffett comentó:
“Por cierto, 35 años después llamé a Tom y lo encontré de nuevo en la playa. La única diferencia es que ahora es el dueño de la playa. En 1968, Tom Knapp y Ed Anderson, también discípulo de Graham, formaron Tweedy, Browne Partners”
El último ejemplo, es el espectacular registro del Fondo Sequoia, administrado por Bill Ruane, a quien Buffett conoció en 1951 en la clase de Benjamin Graham en Columbia. El historial de Bill Ruane de 1951 a 1970 -trabajando con sumas relativamente pequeñas- era mucho mejor que el promedio. Cuando Buffett cerró en 1969 su firma, le pregunto a Ruane si crearía un fondo para manejar a sus socios, así que creó el Fondo Sequoia. Comentaba Buffett:
“Lo creó en un momento terrible, justo cuando yo estaba renunciando. Se metió de lleno en el mercado en un nivel muy alto y esto acarreó todas las dificultades que hacían complicado el rendimiento comparativo para los inversores orientados al valor. Estoy feliz de decir que mis socios, en un grado asombroso, no sólo se quedaron con él en los momentos difíciles, sino que añadieron dinero, con un feliz resultado”
Estos son los siete registros de «lanzadores de monedas» de Graham y Doddsville, finalizaba Buffett. Había seleccionado a estos inversionistas basándose en su marco para la toma de decisiones de inversión. Sabía lo que les habían enseñado y además tenía algún conocimiento personal de su intelecto, carácter y temperamento. Aunque difieren enormemente en estilo, estos inversores están, mentalmente, siempre comprando el negocio, no comprando las acciones. Su actitud, ya sea que compren todo o una pequeña parte de un negocio, es la misma. Algunos de ellos tienen carteras con docenas de acciones; otros se concentran en un puñado. Pero todos explotan la diferencia entre el precio de mercado de un negocio y su valor intrínseco. Agregaba Buffett:
“Estoy convencido de que hay mucha ineficiencia en el mercado. Estos inversores han explotado con éxito las diferencias entre el precio y el valor. Cuando el precio de una acción puede ser influenciado por un «rebaño» en Wall Street con precios fijados en el margen por la persona más emocional, o la persona más codiciosa, o la persona más deprimida, es difícil argumentar que el mercado siempre tiene precios racionales. De hecho, los precios del mercado son frecuentemente absurdos”
Reflexiones finales: la vigencia intemporal de la Inversión en Valor
Buffett concluía afirmando que algunos teóricos “más comerciales” se preguntarán por qué escribía este artículo: “Sólo puedo decirles que el secreto ha salido a la luz durante 50 años, desde que Ben Graham y David Dodd escribieron Security Analysis, pero no he visto ninguna tendencia hacia la inversión de valor en los 35 años que lo he practicado”.
Para finalizar, Buffett hizo tres notas secundarias sobre la teoría de la inversión en valor. Primero, subrayó el postulado de Graham-Dodd: cuanto más alto sea el margen entre el precio de las acciones subvaloradas y su valor, menor es el riesgo de los inversores. Por el contrario, a medida que el margen se hace más delgado, los riesgos aumentan. En segundo lugar, los rendimientos potenciales disminuyen con el aumento del tamaño del fondo, a medida que disminuye el número de acciones infravaloradas disponibles. Por último, llega a la conclusión de que un individuo o bien acepta la estrategia de inversión en valor a primera vista, o bien nunca la acepta, independientemente de la formación y los ejemplos de otras personas:
«Parece haber una característica humana perversa a la que le gusta hacer difíciles las cosas fáciles… es probable que continúe de esta manera. Los barcos navegarán alrededor del mundo, pero la Sociedad de la Tierra Plana florecerá… y aquellos que lean a Graham y Dodd continuarán prosperando»
Referencias:
The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, Warren Buffett. Columbia Business, 17 de mayo de 1984.
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