En mi opinión, la ventaja de conocer sobre historia financiera no va de la mano de estar al tanto sobre el rendimiento que se puede esperar de una determinada clase de activo -aunque sin duda es algo importante- sino, de poder estar versado acerca de cómo el público inversor ha reaccionado ante los diferentes escenarios a los que ha estado sometido el mercado en el pasado. Y es que, si hay algo que ha permanecido inmutable a través de los siglos, es la reacción del ser humano ante eventos que afectan directamente sus emociones. Ya sea a través del temor que sentían los cavernícolas cuando salían a cazar y se atemorizaban cuando escuchaban un ruido en el bosque, o con el miedo que sienten los inversionistas cuando hay una avalancha de venta frenética en el mercado. El sentimiento de temor y nuestros actos en respuesta, son incambiables.

Indudablemente, conocer el rendimiento que han ofrecido tanto las acciones como los bonos en los últimos 10, 20 o 30 años puede ser útil, ya que muestra cómo un ser “perfectamente racional” lo habría hecho durante esos períodos. Lo que no muestra, es cómo una persona “emocionalmente real” podría reaccionar por a ejemplo un cambio tecnológico hacia el final del mercado alcista más largo de la historia (crisis de las “puntocom”), o cómo esa misma persona reaccionaría a una caída del 22% en un solo día (19 octubre de 1987).

Mucho de estos casos describe la batalla entre la racionalidad académica y la realidad. La investigación académica juega un papel importante en la comprensión de los mercados, pero está lejos de ser perfecta. Desde la década de los ‘60, la mayoría de las investigaciones asumieron que todas las decisiones eran racionales, y si algo observamos de manera reiterada en el día a día de los mercados, es que esto está muy lejos de ser así.

Un buen ejemplo al respecto, es cómo el legendario gestor de Oaktree, Howard Marks, explica la visión de un famoso académico sobre el fenómeno de las “Nifty Fifty” versus lo que verdaderamente fue el resultado real de una inversión realizada en las mismas. Jeremy Siegel, autor del gran libro “Stocks for the Long Run”, mostró en su momento cómo una inversión en las “Nifty Fifty” finalmente dio sus frutos unos 26 años después de haberse realizado una colocación de capital en las mismas. Sin embargo, como destaca Marks, la probabilidad de que un inversor se mantenga tanto tiempo en una inversión es extremadamente baja. Los numerosos períodos difíciles que se atravesaron habrían alejado a la mayoría de los inversionistas:

“Creo que el título para el Sr. Siegel es académico. En otras palabras, lo mira académicamente. Y no creo que haya tratado o podido mantener una acción durante 25 años después de que bajó 80% en el primer año”

-Howard Marks-

-La particular historia de las “Nifty Fifty”-

A finales de 1960, el termino en boga en la industria de la inversión era el de «Nifty Fifty Investing«. La mayoría de los inversionistas, tanto individuales como institucionales, tenían como objetivo tener su capital en “las 50 compañías de más rápido crecimiento en Norteamérica”. De manera general, estas eran compañías donde se creía que nada podía salir mal. Muchos analistas afirmaban que cualquier precio que se pagara por ellas estaba bien, y si el precio era muy alto, eventualmente, no tendría por qué ser un problema.

Pero la verdad es que, un inversor lo suficientemente inteligente para invertir en Merck, Lily, Avon, Coca-Cola, Texas Instruments, Hewlett Packard, y ese tipo de empresas a finales de los sesenta, y lo suficientemente inteligente para mantener esas acciones durante 5 años, hubiese perdido el 80-90% de su dinero.

La lista incluía además a empresas como Xerox, IBM, Polaroid, Kodak y AIG. La mayoría de esas compañías se fueron a la quiebra o coquetearon con ella. Lo realmente increíble de esta historia, es que estamos hablando de empresas donde se creía que nada podía salir mal, y donde prácticamente todo el público inversor pensaba que eran demasiado grandes e importantes como para fracasar. Nadie piensa que son grandes -en su mayoría- hoy en día.

“Una cosa muy importante es que no se aprende nada del éxito. Sólo aprendes del fracaso. Y una de las cosas que me gusta decir es: «Experiencia es lo que obtuviste cuando no obtuviste lo que querías». Y así, fui muy afortunado de aprender una dolorosa lección temprano. Inviertes en las mejores compañías de América y pierdes casi todo tu dinero”

-Howard Marks-

Lo que podemos aprender de Marks es que invertir no es tanto una cuestión de lo que compras, sino de lo que pagas. Indudablemente, por mi parte, he sido reiterativo en el hecho de comprar acciones que cuenten con una ventaja competitiva sostenible a largo plazo y que, además, cuenten con un amplio foso defensivo que nos permita sortear los momentos delicados del mercado. Pero sin lugar a duda, el componente y la importancia del precio que se paga por estas empresas es vital. Una buena empresa puede ser una mala inversión si se paga demasiado caro por sus acciones.

Al final, la lección de la historia no es que las acciones ganen un 7-8% todos los años. La lección es que ganar el rendimiento promedio de las acciones a largo plazo no es fácil. Porque lo que parece obvio o infinito para la mayoría de la gente, no siempre resulta siendo cierto. Es indisputablemente obvio en retrospectiva, por lo que la investigación y los datos hacen que lograr rendimientos históricos parezca fácil. Pero esto, la verdad, está lejos de ser así.

“Nifty FANGAM”

Si se mira profundamente al mercado de valores, se verá que hay una dicotomía significativa. Los principales valores del mercado son miembros de la banda FANGAM (Facebook, Amazon, Netflix, Google, Apple, Microsoft) quienes representan ahora el 21% de la capitalización del mercado. La causa de este fenómeno se debe a que las afectaciones generadas por Coronavirus han sido mucho más amables con las empresas tecnológicas, a quienes muchos ahora consideran, incluso, acciones defensivas. La idea de esto se basa en el hecho que nuestro mundo se ha vuelto mucho más virtual y estas empresas no tienen por qué verse afectadas por el distanciamiento social.

Desde mi opinión, el problema de este pensamiento es que algunas de estas empresas tenían valoraciones muy altas incluso antes de la crisis del Coronavirus, y tras la crisis, se han vuelto incluso más caras. La situación actual tendría sentido en caso que sus beneficios hayan mejorado en mayor medida que lo que el precio de sus acciones se ha apreciado, lo que es posible pero poco probable, con la excepción aparente de Amazon.

No quiero que me malentiendan, “Las FANGAM” son empresas increíbles y de hecho algunas forman parte de nuestra cartera. Y sin duda, son empresas que pueden funcionar bien en un mundo que atraviesa una pandemia, pero sería ilógico pensar que funcionaran así de bien eternamente.

Por ejemplo, el negocio publicitario de Google seguirá -seguramente- tomando cuota de mercado, pero las empresas que forman parte de la economía física son la mayor fuente de ingresos publicitarios de la empresa. Si a estas empresas no les va bien, terminantemente tampoco lo hará Google.

Y al igual que con las “Nifty Fifty”, la historia nos da un recordatorio útil de que incluso las grandes empresas pasan por malos momentos. Cierto es, que las “FANGAM” no ofrecen actualmente valoraciones tan absurdas como las Nifty Fifty. El Analista Lawrence Hamtil, usando datos reunidos por “The Brooklyn Investor”, dividió las acciones de las Nifty Fifty en dos grupos. La cesta barata se negociaba a unas 28 veces las ganancias y la cesta cara a unas 60 veces. Ni la cesta barata ni la cara tuvieron éxito en la década de los 70. Hoy en día, las FANGAM se acercan más a la valoración de la cesta barata.

Pero lo que esta historia nos muestra es que la valoración inicial -lo que realmente pagas por el negocio- es importante. Las grandes compañías seguirán siendo grandes cuando sus acciones bajen y tengan una década sin ofrecer rendimientos. Dividendos aparte, los retornos de las acciones a largo plazo no sólo son medidos por el crecimiento de las ganancias, sino también, por el precio que se paga por ellas.

-La importancia de tener un pensamiento crítico e independiente-

La euforia que existe actualmente en torno a los valores tecnológicos, es entendible desde el punto de vista irracional del mercado. Si a todo el mundo le gusta una inversión, es probablemente porque a la acción le ha ido bien. El problema es que la mayoría de los inversores siempre parecen pensar que un rendimiento excepcional “hasta la fecha” presagia un rendimiento futuro excepcional. Cuando en realidad, es más probable que el desempeño sobresaliente hasta la fecha haya “tomado prestado” parte del futuro y, por lo tanto, presagia un rendimiento inferior de aquí en adelante.

Asimismo, si a todo el mundo le gusta una acción, es probable que el precio haya subido para reflejar un nivel a partir del cual es probable que haya relativamente poca apreciación adicional. (Seguro que es posible que algo pase de «sobrevalorado» a «más sobrevalorado», pero no querría contar con que ocurra). Si a todos les gusta, hay un riesgo significativo de que los precios caigan si la multitud cambia su mente colectiva y se mueven hacia el lado contrario.

Los inversionistas con un pensamiento de segundo nivel saben -y compran- cuando el precio de algo es más bajo de lo que debería ser. Y el precio de una inversión puede ser más bajo de lo que debería ser sólo cuando la mayoría del público inversor no ve su virtud. Grandes cantidades de dinero no se hacen comprando lo que a todo el mundo le gusta. Se hacen comprando lo que todo el mundo subestima. Por eso se dice que los inversores de éxito pasan mucho tiempo solos.

Pensamientos finales:

La lección es simple: tengan cuidado con las declaraciones arrolladoras, la sabiduría aceptada y las verdades eternas. El resultado final es que, lo que «todo el mundo sabe«, no ayuda en absoluto a la inversión. Lo que todo el mundo sabe está obligado a reflejarse ya en el precio, lo que significa que un comprador está pagando por lo que sea que todo el mundo cree que sabe. Por lo tanto, si el punto de vista del consenso es correcto, es probable que produzca un retorno promedio. Y si el consenso resulta ser demasiado optimista, es probable que todos sufran juntos. Por eso le recuerdo a mis clientes que el simple hecho de tener razón no conduce a resultados de inversión superiores. Si tienes razón y el consenso es correcto, tu retorno no será algo sobre lo que alardear en tu próxima reunión. Para ser realmente superior, tienes que tener “más razón” en tus decisiones que el inversor medio.

La elevada opinión popular, por lo tanto, no es sólo la fuente de un bajo potencial de rendimiento, sino también de un alto riesgo. La amplia desconfianza y el escepticismo pueden preparar el terreno para altos rendimientos obtenidos con bajo riesgo. Esta observación capta la esencia de ser “contrarian”.

Asimismo, siempre habrá mercados alcistas y mercados bajistas. Los mercados alcistas serán acogidos cálidamente y sin escepticismo, porque la gente ganará dinero. Se verán impulsados a nuevos máximos, normalmente por la racionalización de que «esta vez es diferente” o en el caso reciente, “ya superamos los efectos perversos del COVID-19”. Los mercados bajistas por su parte, serán una sorpresa para los desprevenidos, demostrando que, la mayoría de las veces, el mundo no cambia tanto.

Por último, es importante recordar que las tendencias de inversión regularmente llegan a grandes extremos, lo que significa que «sobrevalorado» está lejos de ser sinónimo de «va a bajar mañana». Así pues, sea cual sea la manada a la que favorezca, un inversor o administrador puede: (1) retener un poco (a sabiendas que está realizando una actividad especulativa) de los títulos en euforia para aprovecharse de la manía, o (2) evitar retener alguno, estando consciente de parecer equivocado durante un tiempo. Como diría Warren Buffett:

«Estar demasiado adelantado a tu tiempo es indistinguible de estar equivocado».

Al final, siempre hay un período -a veces largo- en el que los que siguen a la multitud parecen inteligentes y los abstemios parecen tontos. Pero los papeles se invierten inevitablemente a largo plazo. Insistir en la compra de valor y controlar el riesgo puede parecer muy poco convincente a veces, pero desde mi experiencia, debe ser la única manera de querer formar parte del mercado.